http://www.reglament.net/bank/banking/2008_2_article.htm
Размещено на сайте 01.07.2008
Начало 2008 года было ознаменовано радикальным изменением ситуации на рынке мировых финансов. При сохранении прежней инфраструктуры рынка произошел так называемый кризис ликвидности, который трактовался различными экономистами и как сбой одного из многочисленных элементов финансово-кредитной системы, и как начало масштабного глобального экономического кризиса, но, по состоянию на настоящий момент, привел к новым реалиям финансирования инвестиций. Целью данной статьи является раскрытие влияния произошедших в мировой экономике событий на финансирование одной из наиболее важных моделей прямых инвестиций — сделок по слияниям и поглощениям.

За последний год в мировой финансовой системе многое поменялось, и все-таки нельзя сказать, что произошли какие-либо фундаментальные изменения. И хотя механизмы действия мировых финансов и инфраструктура рынка остались прежними, с учетом произошедших перемен крупнейшим компаниям приходится привыкать к работе в новых условиях. Если раньше для слияний и поглощений мог использоваться относительно легкодоступный и дешевый заемный капитал, то в последнее время развитие кредитного рынка пошло по двум путям, которые мы условно можем назвать «европейским» и «американским». Однако здесь следует понимать, что в условиях финансовой глобализации тот или иной рынок определяется не по географическому признаку, а по используемой на нем валюте. Соответственно тенденции на рынках определяются прежде всего денежно-кредитной политикой Европейского Центрального банка (ЕЦБ) и Федеральной резервной системы (ФРС), а также ведомыми ими американскими инвестиционными и коммерческими банками и универсальными европейскими банками.

Как известно, основная разница между регулирующей политикой ЕЦБ и ФРС в последнее время состоит в приоритетах денежно-кредитной политики. Если для ФРС более важным оказалось решение проблемы кризиса ликвидности и рефинансирования проблемных кредитов, то в Европейском Союзе данная проблема стоит не столь остро, в результате чего ЕЦБ сконцентрировался на борьбе с инфляцией, оказавшейся основной проблемой европейской экономики. Очевидно, что обе эти задачи решались противоположными способами. Если Федеральная резервная система снижала процентную ставку, то Европейский ЦБ держал ее на ранее установленном высоком уровне. На валютном рынке это выразилось в снижении котировок доллара и достижении новых рекордов по валютной паре USD/EUR. Чем заметнее становилось отличие в процентных ставках по основным мировым валютам, тем сильнее различались условия для инвесторов, работающих с долларом и евро.

Рассмотрим ситуацию в США. Снижая процентную ставку, ФРС способствовала повышению доступности кредитных ресурсов для заемщиков. Тем не менее следует понимать, что эта мера была направлена прежде всего на удешевление рефинансирования ранее выданных кредитов и снижение стоимости обслуживания тех кредитов, которые были выданы с привязкой к процентной ставке ФРС США. Инвесторы дешевых денег практически не получили. Действительно, процентная ставка по кредитам снизилась, но это не повлекло за собой облегчения доступа к кредитным ресурсам. Низкая ликвидность кредитных организаций, а также низкая процентная ставка в сочетании со снижением привлекательности долларовых инвестиций (формирующих ресурсы американских банков) привели к сокращению объемов кредитования, в результате чего банки стали очень осторожно относиться к своим заемщикам. Наиболее интересными для американских банков стали активы с относительно высокими уровнями ликвидности и надежности — короткие займы внутри экономики США. Дешевые и длинные деньги, которые долгое время предлагались американскими банками, инициаторами слияний и поглощений, практически ушли с рынка. Несмотря на снижение роли американских банков в финансировании зарубежных сделок, доллар не так сильно утратил своих позиций на данных рынках, как мог бы в результате уменьшения своего предложения. В целом ряде долларизованных экономик процентные ставки по внутренним и региональным активам не изменились. Более того, в ряде случаев, в условиях снижения котировок доллара на валютном рынке, они выросли. В структуре процентной ставки бывшая существенной надбавка за страновой риск сменилась еще более высокой надбавкой за валютный риск. Таким образом, получилось, что доллар, будучи старейшей евровалютой, на зарубежных рынках практически потерял связь с внутренним кредитным рынком США и стал жить своей жизнью.

Наиболее известным итогом денежно-кредитной политики США стало снижение курса доллара на международном валютном рынке. У подобной курсовой динамики был интересный эффект, который, несмотря на его очевидный психологический характер, не стоит недооценивать. Дело в том, что традиционно в инвестиционном банкинге большая часть расчетов велась в долларах США. В том числе, подобная методология распространялась и на те сделки по слияниям и поглощениям, которые осуществлялись на зарубежных рынках, с валютой платежа, финансирования и заимствования, отличной от американского доллара. С учетом снижения котировок американского доллара денежный поток, измеряемый в национальных валютах (или евро), а затем пересчитываемый в USD, оказался существенно выше расчетных прогнозных показателей. При использовании доллара в качестве валюты при расчетах эффективности проектов по слияниям и поглощениям зачастую возникает мираж, способствующий переоценке осуществленных ранее вложений и экстраполяции данной тенденции на будущие приобретения активов, осуществляемые, в частности, в других валютах. Грубо говоря, нормы долларового показателя IRR, завышенного в условиях обесценения доллара, могут использоваться в качестве аналога для проектов в иных валютах, что завышает прогнозные результаты M&A-проектов. Другим интересным миражом стали инфляционные тенденции: рост цен на выпускаемую продукцию помог аналитикам, оценивающим проекты по слияниям и поглощениям через методику дисконтирования cash flow (DCF), достичь результатов за счет инфляционного увеличения денежных потоков.


Несмотря на видимую логичность американской денежно-кредитной политики, она скрывает в себе явный парадокс, заставляющий усомниться в действии классических рыночных законов на финансовых рынках: более дешевые деньги стали менее доступными, образовался дефицит ликвидности. Таким образом, доступ к кредитным ресурсам стал ограниченным, причем с учетом того, что фактор доступа к кредитным ресурсам непросто отразить в математических моделях числовым образом, усложнилось моделирование кредитования слияний и поглощений. В условиях ограничения доступа к ресурсам действуют два основных принципа их распределения: рыночный и нерыночный. Нерыночный механизм в принципе не подлежит моделированию ввиду использования нечисловых данных, рыночный же распространен в американской экономике больше, чем где-либо еще, и его действие осуществляется благодаря системе рейтинговых и рэнкинговых оценок предприятий-заемщиков. Однако данная система зарекомендовала себя не лучшим образом при американском ипотечном кризисе: спровоцировавшие кризис ликвидности ипотечные обязательства характеризовались высокими уровнями надежности. Теоретически банкам стоило бы сконцентрироваться на кредитовании инвесторов с наилучшими долговыми рейтингами, однако на практике это означало бы отказ от значительной части клиентской базы, являющийся непозволительной роскошью в условиях сокращения ресурсной базы кредитных организаций. В результате у банков остался один выход: пропорциональное снижение лимитов на кредитование по различным группам клиентов. В условиях ограниченности кредитных ресурсов для заемщиков предпочтение отдается более насущным проблемам пополнения основных средств и рефинансирования ранее полученных инвестиционных кредитов. Затем в порядке предпочтений следуют инвестиции в создание новых производств и лишь затем — поглощения, реализуемые обычно через приобретение ценных бумаг, более рискованную операцию, чем приобретение основных средств (в условиях последних тенденций — за исключением недвижимости).

Вышеописанная тенденция неизбежно приводит к снижению числа сделок по поглощениям, причем не только на национальном американском рынке, но и на рынках, куда американский капитал активно приходил ранее. В числе этих рынков и российский, на котором с начала 2008 года динамика сделок по поглощениям стала резко отрицательной, и объясняется это отнюдь не только снижением числа потенциальных объектов поглощения. В то же время заметно упали темпы роста кредитования банками реального сектора.

Отсутствие интереса к поглощениям не означает отказа предприятий от слияний. Напротив, финансовая слабость целых отраслей стимулирует предприятия отказываться от конкурентной борьбы и переходить к тактике слияний. Ярким примером подобного процесса в Америке являются активизировавшиеся в последнее время переговоры о слиянии между крупнейшими и вместе с тем проблемными национальными авиаперевозчиками, входящими в Sky Team: Delta, North-Western и American Airlines. В России интересные тенденции по развитию рынка слияний были отмечены в последнее время в финансово сильной металлургии.

Ситуация в Европейском Союзе внешне хоть и отличается от США, по производимому эффекту похожа на американскую. Здесь спрос на объекты для поглощений в большей степени определяется возросшей стоимостью заемных ресурсов. Более того, так же как и в американской экономике, на удорожание кредитных ресурсов наложилось снижение их доступности: инфляционные процессы на макроуровне способствовали сокращению инвестиций населения, а американский по своим корням кризис ликвидности оставил Европу без легких денег американских инвестиционных банков (при сохранении интереса американских инвесторов к номинируемым в евро активам ввиду существующих перспектив валютного рынка). Соответственно вместе с повышением процентных ставок ужесточились критерии, предъявляемые к инвестициям. Более того, кризисные явления в экономике способствовали снижению нормы рентабельности (особенно действительных, а не номинальных показателей прибыльности) предприятий реального сектора. Количество потенциальных объектов для поглощения существенно снизилось в условиях ужесточившихся критериев эффективности вложений и ухудшившихся показателей предприятий. Дефицит ликвидности неизбежно привел к спаду на фондовом рынке. Рыночная капитализация целого ряда котируемых на биржах предприятий (например, Tallink на OMX Tallinn) оказалась ниже стоимости их чистых активов, а биржевой индекс Эстонии снизился более чем в полтора раза по сравнению с 2005 годом, когда в эстонской экономике наблюдался бум слияний и поглощений. Таким образом, европейские предприятия стали более интересными объектами для поглощений. Тем не менее при положительном EBITDA и чистом убытке за первый квартал 2008 года Tallink вряд ли сможет показать хорошие показатели рентабельности. Подешевевшие европейские и американские активы привлекают в рамках сделок по поглощениям не американских и не европейских инвесторов: наиболее активно инвестиционную деятельность развивают страны, в меньшей степени пострадавшие от кризиса ликвидности, в первую очередь так называемые страны БРИК, к которым относится и Россия. Характерной особенностью поглощений со стороны инвесторов — резидентов стран БРИК было то, что далеко не всегда сделки по поглощениям диктовались финансовыми мотивами, в ряде случаев целью приобретения зарубежных активов был выход на ранее закрытый для инвестора рынок либо доступ к разработанной приобретаемым предприятием технологии. Центром подобных поглощений является находящаяся в продолжительном кризисе автомобилестроительная отрасль — еще до начала кризиса ликвидности известный британский производитель автомобилей Rover был поглощен индийской Tata.

Нельзя сказать, что кризис ликвидности не затронул российской экономики. Изначально его влияние было сугубо отрицательным, на грани кризиса оказался целый ряд предприятий и банков, зависевших от притока зарубежных заемных средств. Как уже было отмечено, кризис ликвидности моментально поспособствовал снижению числа сделок по слияниям и поглощениям внутри российской экономики, лишив инвестора доступа к дешевым западным заемным средствам. Данный риск был реализован, что привело к следующим важным последствиям:

1) ощутимо выросли процентные ставки;

2) снизились объемы кредитования;

3) рост процентных ставок привел к ужесточению требований к внутренней норме доходности и экономической эффективности приобретаемых предприятий;

4) рост процентных ставок больше был обусловлен влиянием внутренних макроэкономических факторов, чем взаимодействием с международном рынком заемного капитала. Следуя за рыночными тенденциями и декларируя намерения борьбы с инфляцией, Центральный банк Российской Федерации впервые за последние годы даже повысил процентную ставку до 10,5% годовых;

5) в структуре заемных источников средств большее значение приобрели внутренние, номинированные в национальной валюте ресурсы;

6) в результате ограниченности заемных ресурсов увеличилось значение собственного денежного потока инвесторов в финансировании проектов по слияниям и поглощениям;

7) в результате девальвации доллара США по отношению к мультивалютной корзине, евро, российскому рублю и большей части других мировых валют произошел постепенный отказ от доллара США как от инструмента меры изменения эффективности M&A-проектов.

8) возросшее значение собственного денежного потока и привлекаемых на внутреннем рынке ресурсов, потеря долларом США функции меры изменения эффективности M&A-проектов, а также дефицит европейских инвестиций на российском рынке (традиционно номинируемых в евро) способствовали постепенному вытеснению иностранной валюты с рынка финансирования M&A-проектов более дорогим в привлечении российским рублем.

Таким образом, российская экономика, несмотря на более благоприятное положение, стала развиваться по европейской модели.

Дальнейшие перспективы участия России в мировом рынке слияний и поглощений туманны. Улучшение ситуации на европейских и американских финансовых рынках может привести к возвращению приобретающих активы западных инвесторов на российский рынок, однако более вероятной выглядит обратная тенденция: дешевеющие европейские и американские активы могут оказаться более привлекательными для слияний и поглощений, и, скорее всего, российский капитал воспользуется этим, даже несмотря на дороговизну российских заемных ресурсов, которые могут быть использованы в сочетании с ограниченными лимитами западных банков. Кроме того, в условиях низкого уровня процентных ставок и роста рисков по долговым ценным бумагам возникает вопрос о целесообразности вложений государственных резервов стран БРИК в обязательства с фиксированной доходностью. Выход государственных инвесторов на западные рынки слияний и поглощений может привести к радикальному изменению ситуации на них, однако ввиду возможной субъективности политики инвесторов данная перспектива с трудом поддается прогнозированию.

В.О. Ануфриев, финансовый аналитик, Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов

http://www.expert.ru/printissues/expert/2008/40/beluy_medved_ushel/

Белый медведь ушел [ 8 ]

Сергей Журавлев, автор «Эксперт Online», «Эксперт»

Отток капитала из России в сентябре достиг 19% ВВП — почти столько же денег покинуло страну в разгар кризиса 1998 года. Основные факторы вывода средств — бегство портфельных инвесторов и приостановка зарубежного рефинансирования внешних займов наших корпораций и банков

Рисунок: Игорь Шапошников



Б
анк России обнародовал оценку суммарного нетто-оттока капитала из России за третий квартал текущего года — 16,7 млрд долларов.

Разбивку этой цифры по месяцам ЦБ пока не подсчитал, но наши грубые оценки дают такой расклад: нетто-приток капитала в июле в размере около 13 млрд долларов уже в августе сменился нетто-оттоком в 5 млрд, ну а в сентябре чистый вывод капитала достиг 25 млрд долларов. В абсолютном выражении это исторический максимум, если же сделать поправку на масштаб экономики, то цифра месячной утечки в сентябре соответствует примерно 19% ВВП. Для сравнения: в кризисном третьем квартале 1998 года чистый отток капитала составил 20% ВВП, то есть бремя утечки примерно сопоставимо. Заметим, что другие жертвы финансового кризиса 1998 года пострадали от бегства капитала в несколько меньшей степени: наши расчеты по данным МВФ дают оценки утечки для Таиланда, Малайзии и Южной Кореи в этот период 12–13% ВВП.

Какие же процессы привели к столь радикальному сдвигу в направлении движения капиталов? Ведь в период с апреля по июль текущего года в Россию притекло порядка 55 млрд долларов — это больше, чем за весь позапрошлый год, да и с рекордным прошлым, если отбросить займы для аукционов по активам ЮКОСа и два IPO крупнейших банков, эти четыре месяца вполне были сопоставимы.

Как можно заключить из данных платежного баланса, «физическую» основу нынешнего кризиса составили три процесса. Это, во-первых, уход зарубежных инвесторов (впрочем, общий для всех развивающихся рынков), ищущих в условиях кризиса прибежище в наименее рискованных инструментах. Хотя распространенное представление об исключительной роли этого процесса в развитии кризиса сильно преувеличено, все же вывод нерезидентами (включая, разумеется, и российские деньги из офшоров) портфельных инвестиций составил весьма внушительную сумму — 9,5 млрд долларов за квартал, и, видимо, он полностью пришелся на август-сентябрь. Но сказать, что портфельный инвестор ушел от нас, совсем нельзя. Ведь нетрудно по данным ЦБ посчитать, что общая накопленная сумма притока портфельных инвестиций за 2000–2007 годы и половину нынешнего составляет 27,8 млрд долларов. Конечно, это весьма драматично, когда за два месяца страну покидает треть всех заведенных за восемь последних лет денег, но ведь две трети еще остаются (точнее, оставались — начало октября принесло новый виток кризиса, так что наверняка интенсивный вывод средств за рубеж продолжается).

Вторым каналом оттока капитала было погашение банками ранее привлеченных займов. Так, в сентябре чистое погашение внешних займов банками составило 7,6 млрд долларов. Надо заметить, что такая ситуация, когда рефинансирование внешних займов становится недоступным либо чрезмерно дорогим, впервые наблюдается с начала глобального финансового кризиса (то есть с июля прошлого года).

Пока еще ценовая надбавка к зарубежным кредитам первоклассным заемщикам в России, измеряемая ценой страховок от дефолта (CDS), все еще выглядит вполне приемлемой. Это около 300 базовых пунктов за страновой риск, порядка 500 базовых пунктов — на дефолт «Газпрома». С момента первого серьезного удара кризиса (15–17 сентября) эти показатели практически не ухудшаются, тогда как для Украины, например, цена CDS за этот период удвоилась и приблизилась к 1000 базовым пунктам, что фактически означает запрет на кредитование страны.

Но конъюнктура для привлечения внешних займов сейчас крайне невыгодна. Ставка LIBOR по доллару почти удвоилась — с сохранявшихся до 15 сентября 2,8% до 4,1% на конец месяца по трехмесячным депозитам. Плюс надо учесть укрепление доллара к рублю, что делает внешние займы еще дороже. Привлекаемые по таким ценам кредиты совершенно не во что размещать на внутреннем рынке, поэтому они резко сворачиваются.

Третьим — и основным — каналом утечки капиталов из страны стал вывод денег банками на зарубежные счета, вероятно, как в целях хеджирования валютного риска в условиях слабеющего рубля (во всяком случае, по отношению к доллару, который пока еще остается основной валютой внешнего кредитования), так и для резервирования средств под расчеты с кредиторами в условиях возникших проблем с рефинансированием.

В отличие от банков нефинансовые компании и домашние хозяйства пока демонстрируют значительно меньший вывоз капитала. Поток прямых иностранных инвестиций в реальный сектор экономики остался положительным (12,2 млрд долларов за третий квартал), хотя и заметно сократился против рекордных показателей первого и второго кварталов, когда они в сумме составили 39 млрд долларов.

Чистое привлечение займов нефинансовыми предприятиями, если брать квартал в целом, также осталось на уровне предыдущих двух кварталов (15 млрд долларов). Всего с начала года корпоративный внешний долг (без банков) вырос на 46 млрд долларов, и это несмотря на то, что нефинансовым компаниям предстояло выплатить за это время 57,6 млрд долларов. Это означает, что валовое привлечение новых кредитов российскими компаниями за первые девять месяцев текущего года превысило 100 млрд долларов! Примерно столько же, сколько умудрились назанимать Горбачев и Ельцин за десятилетие их бурной деятельности в этом направлении. Однако, судя по косвенным данным, в сентябре зарубежное рефинансирование внешних займов наших корпораций, как и банков, было практически остановлено. Возможно, сказалось обесценение активов, которые могли быть предоставлены в залог кредиторам.

Чистые выплаты реального сектора за границу (с учетом утечки портфельных инвестиций) в сентябре составили сумму порядка 7–8 млрд долларов, что, по-видимому, оказалось для многих компаний очень тяжелой ношей.

Определенный вклад в сокращение общего оттока капитала (и, стало быть, потенциально — в ослабление остроты кризиса) внесла неожиданно усилившаяся девалютизация наличных расчетов и сбережений. Количество наличной валюты в обращении (главным образом — на руках у населения), как ни странно, сократилось за третий квартал на 3,2 млрд долларов. Возможно, это связано с большими покупками евро в начале года, курс которого в последние месяцы падал, и, соответственно, ажиотаж вокруг накопления этой валюты резко пошел на убыль.

Учитывая достаточно высокую закредитованность реального сектора внешними займами, естественно предположить, что распространение на него процессов утечки капитала, охвативших пока в основном финансовый сектор, лишь вопрос времени. По некоторым оценкам, на четвертый квартал текущего года приходится 15,4 млрд долларов срочных платежей по обслуживанию внешних займов российских банков и еще 24 млрд — корпораций.

Если факторы, приведшие к проблемам с рефинсированием займов, сохранятся (укрепление доллара, высокие ставки LIBOR по доллару, значительные CDS для развивающихся рынков), то продолжение масштабного оттока капитала в четвертом квартале практически неизбежно. Учитывая сохраняющееся положительное сальдо внешней торговли и размер накопленных резервов, в принципе нынешние масштабы утечки капитала некатастрофичны. Важно лишь не допустить ажиотажного — превышающего потребности в обслуживании внешних займов — спроса на валюту.